大陸資本市場開放及風險規避之研究

[ 作者]: 胡加祥      [ 发布时间]: 2009-10-27     [ 独著/合著]: 合著     [ 期刊号]: 《台湾月旦法学》,2006年13期

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大陸資本市場開放及風險規避之研究*

 

 

胡加祥** 樊春玲***

                                    (上海交通大學法學院,上海,200040

 

中文摘要:世貿組織體制下的多邊貿易協定並沒有要求各成員必須開放其資本市場,然而,在當今世界經濟一體化的背景下,資本市場的地域性特點正在逐漸消失,資本在國與國之間和地區與地區之間的流動呈現出不斷加速的趨勢。中國大陸在加入世界貿易組織之前,資本市場處於封閉狀態,受計劃經濟影響較深。入世意味著大陸資本市場的開放承諾不僅受一系列雙邊貿易協議的制約,同時也受WTO基本法律框架的規制。自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所建立至今,大陸資本市場的發展取得了令人矚目的成就,然而在成績的背後,人們也不難發現,與成熟的資本市場相比,大陸資本市場的功能還存在許多缺陷。目前,大陸的股票市場存在大量投機泡沫以及賭博心理明顯,資金使用率低,公司治理機制不完善,這些問題反映出大陸資本市場具有較高的風險。入世以後。隨著外資逐步進入,大陸資本市場的投資主體呈現多元化的趨勢,這些已有的風險將會變得更加錯綜複雜。如何規避這些風險,這是擺在我們面前一個十分嚴峻的課題。本文從六個方面對這些問題進行探討:(1)建立合格的外國機構投資者制度;(2)對短期外國資本流動徵收登記費,進行證券稅收制度的改革;(3)加強對銀行系統的審慎性監管;(4)建立一套國際資本流動的電子監管系統;(5建立國際收支早期監測預警體系;6資本市場的法制建設。

 

Abstract: The obligation under the WTO multilateral agreements does not include the requirement for the Members to open their domestic capital market. Nevertheless, with the trend of economic globalization, the regional characteristics of capital market are fading away. Capital flow among different countries and territories is speeding up. Before mainland China became a full Member of the World Trade Organization, its capital market was sealed from the outside world and was oriented by the planned economy. Foreign investors were forbidden to touch its domestic capital market. The accession of mainland China to the WTO means that the opening of its capital market is regulated not only by those existent bilateral agreements, but also by the WTO multilateral agreements, especially the GATS and the Global Finance Agreement. The setup of Shanghai Stock Exchange Market and ShenZhen Stock Exchange Market in 1990 indicated that mainland China has understood the importance to make use of foreign capital for its economic development, but even then, the foreign investors were separated from the domestic investors with different types of shares in different capital market. Although mainland China has achieved a lot of experience in operating its capital market, there still exist some defects behind these achievements. Specifically, the current capital market in mainland China is full of speculation and gambling in investment. The use of capital is inefficient. The company system is incomplete. These problems reflect the high risks in the capital market in mainland China. After mainland China entered the WTO, more and more foreign capital is flowing into its domestic capital market and the investors are becoming diversified. All these will make the existent problems become more complicated. How to avoid these risks? This is a big question. This article aims at discussing these problems and providing proposals from the following six aspects: (1)To establish the QFII system. (2)To charge the registration fees for the short-term investment and reform the current stock tax system. (3)To establish a supervision system on the banks. (4)To establish an electronic supervision system on the floating capital. (5)To set up a warning-in-advance system on the international revenue and expenditure. (6)The construction of legal system in the capital market of mainland China.

 

 

資本市場界定與功能之分析

、大陸資本市場功能缺陷之分析

(一)融資功能的異化

(二)定價功能與資源配置功能的缺陷

、入世與資本市場開放風險之研究

、大陸資本市場風險規避機制之研究

(一)建立合格的外國機構投資者制度

(二)對短期外國資本流動徵收登記費,進行證券稅收制度的改革

(三)加強對銀行系統的審慎性監管

(四)建立一套國際資本流動的電子監管系統

(五)建立國際收支早期監測預警體系

(六)資本市場的法制建設

(七)司法機構的職能提升

結語

 

 

資本市場界定與功能之分析

資本市場,即證券市場,是一個國家和地區股票和債券交易的場所。[1] 投資於證券市場的股票和債券不同于傳統的直接投資。直接投資是指伴有企業經營管理權和控制權的投資,投資者對企業的經營擁有決策權,[2] 而股票和債券投資是以資本為介質,以孳息為追求目標,投資者不直接參與企業的經營管理,也不享有企業的控制權和支配權,僅以其持有的股票或債券進行間接投資。[3] 因此,人們對此的期望值比傳統專案投資更高。然而,資本市場的本色在於它既是一個有效的投融資場所, 也是一個投機性很強的場所。也正因為如此,資本市場比其他交易市場更具風險性。

理論界認為,資本市場的功能主要包括融資功能資源配置功能和風險定價功能。[4] 從資本市場的發展歷史來看,世界經濟在近幾十年的快速發展,除得益於一個相對穩定的國際環境和高新技術的大量研發等因素以外,資本市場這些功能的發揮也是功不可沒。現在可以這麼說,每一個發達的國家和地區都有一個成熟的資本市場,通過資本市場得到的融資對當地經濟發展起到了輸血和助推的作用。

1981年發行的48.66億元國庫券標誌著大陸資本市場的正式啟動。1984年國有企業上海飛樂音響公司正式發行了大陸自1949年以來的第一隻股票;1986年中國工商銀行上海信託投資公司在上海西康路設立了大陸第一個股票交易櫃檯;1990年上海證券交易所和深圳證券交易所分別正式掛牌營業;199210月國務院證監委和中國證監會成立。這一系列重要事件記載著大陸資本市場從無到有的發展歷程。雖然在短短的十多年時間裏,大陸資本市場的發展取得了令人矚目的成就,然而在成績的背後,人們也不難發現,與成熟的資本市場相比,中國大陸資本市場的功能還存在許多缺陷。

 

、大陸資本市場功能缺陷之分析

(一)融資功能的異化

融資功能是資本市場的本原職能。資本市場的許多其他功能,包括資源配置功能和風險定價功能,都與融資功能有著某種淵源關係。也正因為如此,資本市場出現上的許多問題都可以不同程度地從融資功能的扭曲中找到根源。從一定意義上說,當前中國大陸資本市場能否持續健康地運行,很大程度上取決於其融資功能能否繼續有效地通過市場化的手段來發揮作用。

在大陸資本市場的發展過程中,融資功能得到了“淋漓盡致”的發揮,但是,這一功能的發揮在相當程度上依賴的是計劃經濟體制。過分強調運用計劃性的管制措施為效率不高的國有企業籌集資金,嚴重忽視非公有制經濟的資金需求正是大陸資本市場融資功能異化的具體表現。大陸股票市場之所以能在20世紀80年代計劃經濟的體制和意識形態中萌芽、立足和生存,之所以能在90年代得到政府的正式承認並有意識地加以運用,是由於其直接、有效的融資功能,特別是為國有企業和國有經濟籌資的功能。[5] 鄧小平先生1992年視察南方的講話發表後,大陸的股票市場進入了一個快速發展時期。政府通過對一部分國有企業進行股份制規範和改造,有意識地組織股票市場為國有企業籌集資金服務,並逐步明確其為國有企業解困的職能。[6]

相比之下,非公有制企業在大陸資本市場的處境卻遠不如國有企業。雖然,19981229日第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過的《中華人民共和國證券法》第45條規定“國家鼓勵符合產業政策同時又符合上市條件的公司股票上市交易。”[7] 事實上,非公有制企業很難得到股票上市額度,缺乏直接融資途徑。隨著政策對民營企業入市條件的放寬,股票市場上開始出現一些以民營企業為主要發起人的上市公司。[8]

從理論上講,股票市場融資功能的發揮應該是一種市場化運作的結果。然而,大陸股票市場卻是一個被行政權力多重扭曲的市場。十多年來,大陸股票市場一直呈現出一種行政主導性的特徵。由於行政權力的大規模介入,市場化的競爭機制不能有效地產生和發揮作用,競爭性發行機制的缺失使得企業所取得的一級市場的股票發行權不是市場競爭的結果,而是行政“公關”和行政選擇的結果,這就在源頭上阻隔了企業走向市場競爭的道路。

目前,大陸上市公司的絕大部分股份是國有法人股。[9] 雖然,國家股東憑藉其對國有股權的絕對控股地位可以直接行使控制權,但國有法人股不能上市流通。[10] 這種對市場准入的限制和對市場行為的行政干預,使得持股主體難以通過市場來行使自己的控制權。另一方面,國有資本投資主體的不確定性導致國有股權往往被肢解、分散到各個不同的政府部門手中,而政府的行政目標與資產所有者的目標往往並不一致,況且,不同政府部門之間也存在目標衝突,造成政府對企業的控制事實上變成行政上的超強控制和產權上的超弱控制。[11] 企業與政府博弈的結果是一部分經理人員利用政府在產權上的超弱控制形成事實上的內部人控制局面,追求個人高收入、高在職消費,侵蝕投資人利益,同時又利用政府行政上的超強控制來推卸責任,轉嫁自己的風險。[12] 2005823日,由中國證券監督管理委員會、國務院國有資產監督管理委員會、財政部、中國人民銀行、商務部五部門聯合發佈了《關於上市公司股權分置改革的指導意見》(以下簡稱《意見》),其目的就是要逐步解決上述這些問題。[13]

與股票市場相比,大陸的債券市場發展得更為緩慢,特別是企業債和市政債。債券市場發展緩慢的原因主要有以下幾點:

首先,大陸資本市場是由政府推動的,但是政府對企業債券卻沒有引起足夠的重視。長期以來,管理層認為股票市場的發展對國有企業實行股份制改革、建立現代企業制度、實現國有企業的股權分散化、改革其產權的虛置狀況、完善法人治理結構和資源的優化配置有著企業債券市場不可替代的積極作用,所以,股權融資得到了國家的大力支持。與此同時,在大陸實行嚴格利率管制的情況下,政府擔心過多地發行企業債券會影響統一利率政策的執行。此外,現階段企業產權制度改革的滯後也使得市場參與者的產權不清晰,責權不明確,國有企業並不真正擁有獨立的產權,最終的所有權屬於國家。由於國債融資和企業債券融資是可以相互替代的,發展企業債券融資會對國債融資產生擠出效應。因此,企業債券市場在股票市場和國債市場的雙重擠壓下逐漸萎縮。

其次,金融監管不力和社會信用制度不完善也都是制約大陸企業債券市場進一步發展的重要原因。雖然經過這些年的努力,企業債券發展的市場條件已經逐漸具備,但是企業信用等級的評價缺乏客觀性。目前有許多仲介機構對發行的企業債券進行信用評級,但這些機構缺少一個客觀的評級標準,而且沒有相關的法律法規對此進行有效監控,導致許多仲介機構給錢就評AAA級,一些得到AAA級的企業債券到期卻還不了債等現象的出現。在仲介機構失去投資者信任的同時,與國債的無風險、高收益,股票的高風險、高收益相比,企業債券處於一種高風險、低收益的尷尬境地,難以吸引眾多投資者。

最後,大陸企業對債券融資的願望並不強烈。在目前缺乏強有力的股權約束機制的情況下,股權資金往往被企業視為無須還本付息的廉價資金。通過股權融資而獲得的資金規模遠遠大於債權融資,因此,企業更願意選擇股權融資。企業在權衡債券融資和貸款融資時,也偏好後者,因為企業在向銀行申請貸款時,受到的約束遠遠小於債權人對企業債券的約束,企業面對銀行的還貸壓力也比債券小。

(二)定價功能與資源配置功能的缺陷

融資功能的扭曲導致大陸股市的價格功能失靈。股票市場缺少一定數量的機構投資和具有相當規模的優質上市公司,無法對股票市場的穩定起到積極作用。[14] 企業的不規範行為和市場濃厚的投機氛圍扭曲了大陸目前股票市場正常的價格信號。大量的資金湧向股市中的垃圾股,讓劣質企業支配稀缺的資金,形成了對資本市場配置功能最大的扭曲。許多企業在資本市場募集的資金常常又被注入股市,它們並沒有在實業中發揮作用創造財富,而是以虛擬資本的形式在資本的時空裏自我迴圈製造泡沫,[15] 而深受其害的則是廣大中小股民。劣質公司充斥大陸股票市場,使得本來就為數較少的優質企業生存空間日益狹窄,大量寶貴的資金只好以消耗的方式圍繞一個極容易破滅的泡沫尋求危險的收益。

上市公司與非上市公司之間的資源配置也同樣失靈。上市公司的融資便利程度和經營環境大大優於非上市公司,但上市公司的業績持續增長能力卻遠遠低於非上市企業的平均水準。據國家統計局提供的資料,2004年,代表大陸工業支柱的最大的1000家企業實現全部主營業務收入69103.3億元,比2003年增長了31.2%;擁有資產72725.1億元,上升了27.3%;實現利潤5325億元,比上年提高了27.6%[16] 雖然,這1000家大型企業包含了一部分上市公司,但它們並非是上述利潤增長的主要來源。事實上,自1993年以來,大陸上市公司的淨資產收益率是逐年下降的。據滬深兩地上市公司20032004年年報顯示,平均每股收益在0.10元人民幣和股價跌破每股淨資產的公司超過400家,這個數字占了大陸所有上市公司的近三分之一。[17]

因此,這次五部委出臺的《意見》提出了將股權改革與上市重組相結合、股權改革與提高上市公司品質緊密結合的新思路。在解決股權分置這一頑疾時,同時推動上市公司完善法人治理結構,提高治理水準,切實解決控股股東或實際控制人佔用上市公司資金問題,遏制上市公司違規對外擔保,禁止利用非公允關聯交易侵佔上市公司利益的行為。[18] 在解決股權分置問題後,支持業績好的企業通過其控股的上市公司定向發行股份,[19] 實現整體上市。支持上市公司以股份等多樣化支付手段,[20] 通過吸收合併換股收購等方式進行兼併重組,推動上市公司做優做強。

解決了股權分置問題,固然為資本市場的健康發展奠定了良好基礎。但是,解決資本市場制度性問題是一項複雜的系統工程,股權分置問題的解決並不意味所有其他問題都已迎刃而解,深層次結構性矛盾依然存在。要使股權分置改革的積極效應得以有效發揮,還必須以此為契機,推進資本市場多項基礎制度的改革。同時,結合入世承諾,通過落實新修訂的證券法和公司法,調整規則體系,完善執法手段,為資本市場的發展創造一個良好的法治環境。

 

、入世與資本市場開放風險之研究

大陸加入世界貿易組織意味著資本市場的開放承諾不僅受一系列雙邊貿易協議的制約,同時也受WTO基本法律框架的制約。世貿組織涉及金融服務貿易的法律檔包括《服務貿易總協定》---GATS、《GATS的金融服務附件》、《有關金融服務承諾的諒解書協定》以及《全球金融服務貿易協定》等。GATS為世貿組織各成員之間的服務貿易確立了以下六項基本原則,即最惠國待遇原則、透明度原則、發展中國家更多地參與原則、市場准入原則、國民待遇原則、逐步自由化原則。其中,前三項原則為一般原則,各締約方在所有服務貿易領域都必須遵守。而後三項屬於特定義務,需要各締約方經過談判達成具體承諾並加以執行。因此,要瞭解大陸資本市場今後的發展趨勢,首先應該瞭解它在加入世貿組織時作出了哪些與資本市場相關的承諾。這些承諾大體包括以下幾個方面:

1、  大陸在入世3年內,外國證券公司、投資銀行可與大陸證券經營機構合資成立外資股份不超過33%的證券經營機構,從事A股、B股和H股以及政府債券的承銷服務。外國證券機構可以(不通過中方仲介)直接從事B股(即以外匯交易的股票)交易。

2、  外國證券機構駐華代表處可以獲得所有大陸證券交易所的特別會員席位。[21]

3、允許外國機構設立合營公司,在大陸從事證券投資基金管理業務,但外資比例不能超過33%,加入WTO後三年內,外資比例不得超過49%。

4、在加入WTO後三年內,允許外國機構設立外資比例不超過三分之一的合資公司,從事A股(即以人民幣交易的股票)承銷,從事B股、H股(在香港上市的股票)、政府債券和公司債券的承銷和交易,以及發起設立基金。

    在這種背景下,外資進入大陸主要有以下途徑:一是外國資本對境內企業進行風險投資,隨其投資企業的上市進入資本市場;二是外資企業受讓境內上市公司股東非流通股,即通過企業兼併收購取得控股或參股權,進入資本市場;三是外資主體本身不進入中國資本市場,而是憑藉金融工具進入中國資本市場。QFIIQDIICDRsAB股合併問題正是大陸資本市場探討的熱點問題。目前已有4家合資證券公司[22]20家合資基金管理公司[23]獲准在大陸從事相關業務。[24]

根據大陸入世時所作的承諾,外資銀行將分階段分地域逐步開展人民幣業務。大陸目前對外資銀行用外匯資本金和營運資金結匯做人民幣業務沒有限制,這其實就相當於這些金融機構的部分資本專案具有可兌換性質,外資銀行可以從中進行本外幣套利活動。而且,金融機構在外匯業務經營活動中,自身資金的出入境及與人民幣的互換,都會對人民幣匯率和大陸的國際收支平衡產生重大影響,而這些影響會波及大陸的B股市場,B股市場又將間接影響A股市場。如果大陸的資本市場經過改革,將AB股市場合二為一,[25] 這種影響就變得更加直接和顯見。另外,目前經批准的外資金融管理公司作為券商與基金以後,就可以採用人民幣直接進入A股市場。如果中外合資基金公司這等類似的合資金融機構也可以進入證券市場,那麼會出現同樣的問題。[26] 可以想像,如果大陸的資本市場對國際遊資沒有任何限制的話,一旦遇到金融危機,就可能會重蹈亞洲一些國家和地區在1998年的覆轍。

大陸目前對外資金融機構和企業實行較中資金融機構和企業更為寬鬆的管理。外資金融機構和企業從境外借貸不納入中國的外債管理系統,不受外債借款指標限制,而中資銀行的境外借款必須納入外債管理並且需要事前批准。中資機構若借用短期外債、以外資兌換人民幣、對外擔保和資本輸出,都需要經過嚴格審批。對中外資銀行實行雙軌制管理,尤其是外資銀行享有超國民待遇,這既不公平,也有風險存在。在此,我們可以作如下設想:

設想之一:外資銀行無形中為資金的合法或非法的流動提供了更大的方便。如果大陸的一家企業想要把自己的外匯收入截流在境外,而自己一時又無法籌措到足夠的人民幣作為周轉資金,這時,外資銀行可以幫這家企業解決這個問題。它可以讓這家企業將該外匯存入它在大陸境外的總部或其合作銀行作為擔保,然後向這家企業發放人民幣貸款。對於這種逃匯現象,大陸目前還沒有制定出有效的管理措施。

設想之二:如果大陸境外的投資機構想繞開大陸對資本專案的管制購買A股進行證券投資,它可以將資金匯到大陸境內的某一家外資銀行,並請這家外資銀行將資金轉貸給大陸的某家投資機構用於購買A股。從表面上看,這種資金往來只是一種普通借貸關係,實際上是外資銀行在幫助境外投資機構繞開大陸的資本項目管制。當股票價格上揚到合理價位時,境外投資者就會指示境內投資機構拋售股票套現,然後以還貸形式將這部分錢帶出境外。這裏的問題在於,大陸的資本專案管理機構很難分清外資銀行自身內部的跨境資金往來與其代理客戶辦理的跨境資金往來。從亞洲金融危機時外資銀行的表現看,它們未必能夠成為大陸金融市場的穩定因素。

對於中外合資基金管理公司的監管,目前還存在法律上的不足。中外合資基金管理公司的職能主要是管理信託資產及各類投資基金。如果基金管理公司利用旗下基金與國外資金聯手操縱大陸資本市場,則很可能引起人民幣與外幣的匯率大幅度波動。目前依靠託管銀行和基金持有人進行監管的模式很難適應未來的發展。外資銀行作為在大陸經營指定外匯的銀行,一方面應按照大陸外匯管理機關的要求,對客戶跨境交易進行審查。另一方面,外資銀行與境外投資銀行屬於同一總部領導並存在很多共同利益。當境外投資銀行試圖繞開大陸的資本項目管理,投資大陸資本市場以賺取短期高額利潤時,大陸的外資銀行會面臨嚴重的利益衝突。[27] 而《證券投資基金管理暫行辦法》並沒有關於中外合資基金監管的專門規定。 因此,如何保證大陸的外資銀行嚴格執行外匯管理政策,這是相關部門面臨的另一個重大挑戰。

 

、大陸資本市場風險規避機制之研究

目前,大陸的股票市場存在大量投機泡沫以及賭博心理明顯、資金使用率低、公司治理機制不完善等問題,這些問題反映出大陸資本市場具有較高的風險。入世以後。隨著外資逐步進入大陸資本市場,投資主體呈現多元化的趨勢,這些已有的風險將會變得更加錯綜複雜。如何規避這些風險,這是擺在我們面前一個十分嚴峻的課題。

與外商直接投資(包括投資於廠房、機器設備以及基礎設施)相比,證券投資的特點是週期短、周轉快和受市場環境變化影響較大。證券投資帶來的最大風險是它可能導致金融市場的驟然崩潰,而這又可能引發金融危機,並動搖一個國家和地區的經濟基礎。雖然在通常情況下,國際投資者通過證券投資把自己的資金投入到資本輸入國,在一定程度上推動該國的經濟增長,但事實證明,這些短期投資在資本輸入國經濟繁榮時會大量湧入,製造經濟泡沫,而當資本輸入國經濟出現問題時則迅速撤離,使該國經濟雪上加霜。大陸自改革開放以來,經濟建設雖然取得了舉世矚目的成績,但無論是市場機制和法制環境的建設,還是市場主體的道德意識與行為規範建設,與一些發達國家和地區相比差距還很遠。因此,大陸目前引進外資的政策導向應該鼓勵中長期投資項目,[28] 限制短期資本流動。具體的限制措施包括以下幾個方面:

(一)建立合格的外國機構投資者制度

合格的外國機構投資者制度(QFII, Qualified Foreign Institutional Investor)是許多國家和地區,特別是新興工業化國家和地區普遍實施的一項限制外資進入資本市場的措施。大陸在人民幣沒有實現完全自由兌換、資本專案尚未開放的情況下,實行此項制度,對於有限度地引進外資、開放資本市場顯得尤為重要。利用這種制度可以對進入大陸資本市場的外國投資者提出條件,[29] 進行審批。大陸有關部門可以根據資本市場的發展狀況,對QFII的實施採取先緊後松、逐步放開的辦法。

目前,大陸已經獲得批准的QFII共有30家,獲得的投資額度共計49.25億美元。100億美元的投資額度使用將近一半。截止到200510月底,QFII累計匯入人民幣315億元(約38億美元),投資於證券資產285億元,占總資產比例約為90%。[30] 由於QFII制度是一項過渡性措施,當一個國家和地區的資本專案全面開放後,該制度也就到了退場的時候。最近公佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》第25條指出:在未來五年內逐步實現人民幣資本項目可兌換,這表明大陸目前實行QFII制度只是一種權宜之計。

(二)對短期外國資本流動徵收登記費,進行證券稅收制度的改革

對短期外國資本流動徵收登記費的主要目的是鼓勵用較長期限的資本流入來取代短期外國資本流入。短期資本流入具有很大的波動性,外國投資者會隨時將其資本撤出,這對大陸外匯市場的穩定造成不利影響。徵收短期資本流入登記費將增加外國資本流入的成本,迫使借貸雙方延長借款期限。由於大陸目前的短期資本流入主要是外債,可以考慮暫時只對短期外債(包括外資企業和外資銀行的外債)和居民的離岸借款徵收短期外國資本流入登記費。隨著外國證券投資的開放,登記費的徵收範圍可以擴大到包括外國證券投資。制定徵收標準和期限是一項技術性很強的工作。標準過高、期限過短不利於資本市場的健康發展。標準過低、期限過長則會導致徵收措施流於形式。徵收標準和期限還需要根據經濟發展適時作出調整。至於徵收部門是大陸的中國人民銀行、國家外匯管理局、財政部還是稅務局,這是一個需要進行論證的問題。

稅收政策的制定和實施對於規避資本市場的風險十分重要。從有效交易區間的定義和結論[31]可以知道,在對證券價格的非理性波動控制方面,直接控制和間接調控具有互補性。無論是對交易稅率和證券價格區間的同時調控或分別調控,都可以實現對市場參與者的有效交易區間進行控制,從而影響市場參與者的心理預期和交易行為。當投機性資本數量過大和流動速度過快時,通過直接調控制和間接調控,包括通過調整交易稅率,達到抑制過度投機的目的。[32] 大陸目前的證券稅收政策還有一些需要完善的地方,包括加強對資本市場的及時有效管理和提高調整政策的透明度。因此,有必要制定相關的證券交易稅收政策,進一步豐富管理資本市場的手段,提高規避風險的能力和水準,促進資本市場的健康發展。

(三)加強對銀行系統的審慎性監管

將銀行作為監管對象是因為絕大多數跨境資本流動是通過銀行這一仲介機構辦理的。根據承諾,大陸在入世兩年內,外資銀行可與境內企業進行人民幣業務,五年後將允許外資銀行進行銀行零售業務,並在一定時候取消設立外資銀行的地域限制。屆時,外資銀行在辦理跨境外匯存款、提供資金匯入和匯出服務、借入外債、向境外提供貸款等業務方面沒有什麼限制。

如前所述,外資銀行也存在道德風險。在商業利益的驅動下,外資銀行為大量資金在短期內流入或流出大陸資本市場客觀上提供了方便。因此,為防止銀行系統的風險加大,在決定開放資本帳戶之前,大陸有必要健全和強化對銀行的各項監管措施。根據1997年通過的巴塞爾銀行有效監管核心原則,這些措施至少包括:對銀行部門的市場准入建立起嚴格的審批制度;嚴格規定銀行投向某一部門或行業的貸款比例;對銀行的信貸業務程式和財務狀況進行嚴密的審查和監管;及時制止各種違規操作等。此外,通過制定相關的法律和法規,明確要求在中國的外資銀行分業經營,對外資銀行與其總部之間的資金往來原則上視同外債管理,適用短期資本流入登記制度。

    (四)建立一套國際資本流動的電子監管系統

    現代通訊技術的發展大大縮短了金融交易時間,降低了交易成本。現在,國際間的資本流動通過金融機構的電子網路系統可以在頃刻之間完成。為了提高監督效率,大陸有關部門應當適時建立一套國際資本流動的電子監管系統,管理部門可以隨時監管外匯交易,跟蹤國際資本的流向。具體的操作可以通過建立一個全國性的省份資料系統,使得存款、取款、現金交易、電子匯款等各項業務都能夠通過這套監管系統連接起來。大陸公民、企業及其它機構在境外開立的所有帳戶都應該向監管部門申報。[33]

    (五)建立國際收支早期監測預警體系

    建立國際收支監測的預警體系可以及時發現資本市場中的一些不良傾向,並採取有效措施化解風險。許多研究表明,如果一個國家短期外幣債務(包括外國證券投資和短期外債)與其外匯儲備總額的比例很高的話,那麼,這個國家就有爆發金融危機的可能。[34] 雖然,大陸目前的外匯儲備達8189億美元,僅次於日本(8400億美元),[35] 短期外債也沒有超出合理的警戒線,但是,這一切是建立在人民幣沒有實行自由兌換的基礎之上。各國在建立預警體系時所制定的具體指標不盡相同,但有些基本資料是必不可少的,如短期外幣債務占外匯儲備的比例實際匯率人民幣與主要外匯的利率差經常專案的平衡情況外匯儲備情況財政赤字情況國內生產總值增長率通貨膨脹率等。早期監測預警系統是幫助我們更好地認識、測度外部風險的一種非常有效的方法。

    (六)資本市場的法制建設

一個繁榮穩定的資本市場離不開良好的法制環境。目前,應該著重研究入世承諾對大陸資本市場制度化建設所帶來的直接影響。那些與世貿組織確立的原則和規定相抵觸的制度必須作相應的修改。《金融服務協定》的相關要求必須在新的法律條文中得到體現。

自中共十六大以來,中央政府從國民經濟發展全局和完善社會主義市場經濟體制的角度出發,作出了大力發展資本市場的戰略決策,資本市場的地位得到進一步提升。十六大報告提出推進資本市場的改革開放和穩定發展的目標;十六屆三中全會通過的《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》要求大力發展資本和其他要素市場。積極推進資本市場的改革開放和穩定發展,擴大直接融資。國務院最近發佈了《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。這些決定為大陸資本市場的發展作了全面規劃。20051111日,中共第十六屆五中全會通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》第25條進一步提出加快金融體制改革……積極發展股票、債券等資本市場要實現這些目標,前提是必須有更加完善的法律保障。

根據入世所作的承諾,大陸在近幾年制定或修訂了一系列配套的法律法規,進一步完善了資本市場的法律體系。2002619日和715,深圳證券交易所和上海證券交易所分別發佈了《境外機構B股席位管理規則》和《境外證券經營機構申請B股席位暫行辦法》,為境外證券經營機構申請B股交易席位制定了相應規則,使得外國證券經營機構不通過中國仲介從事(並僅限於)B股交易成為可能。20026月,中國證監會頒佈了《外國參股基金公司設立規則》和《外資參股證券公司設立規則》,對外資參股證券公司和基金管理公司的設立條件、業務範圍、境內外股東的資格條件和持股比例、審批程式等事項作了明確規定。2002117日,證監會與人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資暫行辦法》。隨後,國家外匯管理局根據該《暫行辦法》,制定了《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》,就託管人管理、投資額度管理、帳戶和匯兌管理以及監督管理等規則進行了細化。自此,QFII有關的規則建設已基本完成。

2002111,中國證監會頒佈了《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》,允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股,這使得外資獲得了進入A股市場的通道(雖然是不可流通的)20051027,全國人大常委會對《證券法》和《公司法》進行了修改,對公司組織機構、證券發行制度、交易機制/金融產品、多層次資本市場投資者權益保護機制、資金入市管道等作了特別規定,為大陸資本市場向縱深發展提供了法律保障。20051231, 商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局五個部門聯合下發了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》,外資可以通過具有一定規模的中長期戰略性並購,投資已完成股權分置改革的上市公司和股改後新上市公司的A股股份。[36]

以上法律法規的修改是建立在資本市場多年的實踐基礎之上,適應了經濟發展的客觀需要,為解決影響大陸資本市場發展的制度性障礙和結構性矛盾創造了條件,標誌著大陸證券市場基礎建設取得了又一重要進展。但是,筆者認為當前大陸證券法律規範中存在的其他問題並未得到解決,歸納起來,有以下幾點:

第一:《證券法》和《刑法》針對證券市場的犯罪行為處罰偏輕,起不到震懾作用。[37]

第二,從內容上看,一些迫切需要法律予以明確規定的問題,現行法律要麼沒有規定或滯後于現實,要麼規定得過於原則,缺乏可操作性。法律應當具有的權威性和超前性都沒有得到充分的體現。前者如《證券信譽評級法》、《投資顧問法》、《證券投資信託法》;後者如《證券法》中規範證券行業競爭行為的規定等比較原則,執行效果全看監管部門的態度,相應的法律規範呈現嚴肅性不足,隨意性有餘。

第三,隨著資本市場市場逐步開放,在華外國券商會更多,如何對之予以法律規制,是立法者面臨的新問題。借鑒國外立法案例,似乎單行法更為妥當。日本的《外國證券公司法》有一定的參考價值。

(七)司法機構的職能提升

大陸資本市場開放以來,相關的糾紛明顯增加,但是這些糾紛的絕大部分是按照通常的刑事、民事規則和程式來處理,如受賄、貪污、侵權、違約等。隨著《證券法》的頒佈,許多資本市場獨特的行為模式,如虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為層出不窮,實難簡單地套用傳統的法律規則進行處理。然而,面對資本市場這麼多的糾紛,大陸司法機構的職能卻長期處於缺位元狀態。[38] 造成這一尷尬局面除了有法官專業素養欠缺這一主觀原因外,更深層次的原因是資本市場上的案件涉及成千上萬的投資者,這類案件若處理不慎將在社會上產生很大影響。而大陸目前資本市場的各種關係尚未理順,導致司法機構不敢輕易介入這一領域。就如一位法官所言:他們把所有的權利全部拿走了,卻把麻煩往法院推[39] 因此,要規範大陸的資本市場,離不開司法的介入,而司法的介入又必須以理順資本市場上的各種行政關係和界定各種行政權力為前置條件。與此同時,通過行政權力的司法審查,對這一公權力起到監督與制衡作用,以確保廣大投資者的利益,維護中國大陸資本市場的健康發展。

 

結語

世貿組織多邊貿易協定並沒有要求各成員必須開放其資本市場。然而,在當今世界經濟一體化的背景下,資本市場的地域性特點正在逐漸消失,資本在國與國之間和地區與地區之間的流動呈現出不斷加速的趨勢。資本市場猶如一把雙刃劍,駕馭好這個市場會對一個國家和地區的經濟發展起到助推的作用;若駕馭不好,則嚴重阻礙一個國家和地區的經濟發展。因此,如何構建一個安全高效的資本市場,這是擺在廣大世貿組織成員,特別是一些新興工業化國家和地區成員面前的一個十分重要的課題。

本文刊登于《台湾月旦法学》,200613



* 本文是作者于20059月參加由臺灣政治大學法學院財經法研究中心和大陸法研究中心共同主辦的“第二屆兩岸財經法學術研討會”上的發言稿。作者感謝臺灣大學法學院羅昌發教授臺灣中華經濟研究院王儷容研究員臺灣政治大學國際貿易學系楊光華教授對本文的點評,也感謝匿名評審人對本文提出的修改意見。當然,所有的文責仍由作者自負。

** 英國愛丁堡大學法學博士,上海交通大學法學院教授。

*** 上海交通大學法學院研究生。

[1]:參見Black’s Law Dictionary 第七版,Bryan A. Garner主編,West Group(St. Paul. Minn)1999年版,第982頁。

[2]:關於直接投資的定義,參見D. Greenwald , Dictionary of Modern Economics Second edition(1973)。國際貨幣基金組織認為,直接投資是在一經濟領域的企業中獲得持久利益的投資,投資者的目的是對該企業的管理享有有效的選擇權,參見IMF, Balance of Payment Manual(1980)

[3]:關於間接投資的定義,參加余勁松主編:國際投資法》(第二版),法律出版社2003年版,第2頁。

[4]:參見邢樂稱,宋琳:論我國資本市場功能缺陷的深層次原因,《新華文摘》(經濟),2004年第五期,第32頁。該文原載於《財貿經濟》,2003年第12期。王益:資本市場市場化法制化初析,《新華文摘》(經濟),2002年第2期,第54頁。該文原載於《管理現代化》,2001年第34期。原文標題為《中國資本市場的全面分析》。

[5]大陸國有企業所需資金原來都是由政府無償劃撥的。從1984年開始,國有企業所需資金由改成,即國家以貸款的方式向企業注入資金。由於貸款一方的國有商業銀行並沒有真正實現市場化運作,這使得許多企業的虧損轉變成了銀行的呆賬或死帳。1990年滬深兩地證券所的成立,標誌大陸開始將資本市場的理念引入到國企改制之中。但是,在計劃經濟體制下存在多年的國有企業一旦遭遇國家財政停止向企業注資時,便很自然地把從股市裏籌集的資金當作國家無償補充的資金來看待,其結果是企業從資本市場融資異化為簡單的圈錢運動。

[6]:例如,19991225第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議《關於修改<中華人民共和國公司法>的決定》修正的《中華人民共和國公司法》第75條規定:“設立股份有限公司,應當有5人以上為發起人,其中必須有過半數的發起人在中國境內有住所。國有企業改建為股份有限公司的,發起人可以少於5人,但應當採取募集設立方式。”值得注意的是,20051027修訂通過的《中華人民共和國公司法》已經將這一過於向國有企業傾斜的條款刪去。

[7]20051027號修訂通過的《中華人民共和國證券法》已經刪去此條規定。

[8]:然而到目前為止,直接上市的民營企業仍然為數不多,通過“買殼”而間接上市的民營企業略多一些。所謂“買殼”上市是指一些具有民營色彩的企業為了達到上市的目的,採取掛靠主管部門、改變所有制性質等辦法。很多企業在改制後,造成產權不清等後遺症。

[9] :據有關學者統計,截至2002131,在滬深兩地證券交易所上市的1131只股票中,只有130種股票沒有國有股的痕跡。國有股的平均比重為45%,有的則高達89%參見吳志攀主編:市場轉型與規則嬗變---WTO條件下中國證券市場法制環境面臨的挑戰與完善建議,北京大學出版社2004年版,第15頁。

[10]:雖然,國有法人股可以通過協議轉讓,但轉讓的物件和條件都有嚴格限制,並且最終必須經過政府機關批准。

[11]在國有法人股占主體的情況下,就廣大中股東而言,一方面,因持股數量有限難以通過法人治理結構行使控制權;另一方面,雖然流通股可以轉讓,但由於不流通的國有股占主體,即使將市場上的流通股全部購進,也不足以取得該公司的控制權。

[12] :參見餘甫功:論面向新世紀我國資本市場的深化,《嶺南學刊》,2000年第6期,第38頁。

[13]《意見》明確指出:根據股權分置改革進程和市場整體情況,擇機實行“新老劃斷”,對首次公開發行公司不再區分流通股和非流通股。完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資,可以實施管理層股權激勵,同時改革再融資監管方式,提高再融資效率。但是《意見》同時指出:非流通股可上市交易後,國家要保證國有資本的控制力、影響力和帶動力。國有股股東可根據需要通過證券市場增持股份。

[14]:截至20039月,注入股市的基金淨資產達1553億元人民幣,占大陸A股股票流通市值近13%。這一比例與歐美一些發達國家和我國的香港地區相比,還有一定的差距。參見20031027人民日報電子版,網址:http://www.npcnews.com.cn/gb/paper12/1/class001200050/hwz237960.htm

[15]:參見魏尚進:中國資本市場分割程度實證診斷,《新華文摘》(經濟),2004年第5期,第32頁。原文載於《財經》,2004年第1期。

[16]:在這1000家企業中,屬於國有企業有296家,屬於股份制企業和有限責任公司有387家,屬於外商及港澳臺商投資企業有251家。以上三種經濟類型企業擁有了1000大企業中的934個席位。此外,集體企業、私營企業等也有少量企業入圍。參見國家統計局工交司提供的統計報告:《中國工業企業1000大》,

網址: http://www.51mgt.com/e/DoPrint/?newsid=8215

[17]:中國證監會提供的最新資料顯示,到2004年底,大陸境內上市公司已達1377(AB),加上2005年春節前新上市的華電國際公司,上市公司總數已上升到1378家。

網址:http://www.phoenixtv.com/phoenixtv/72633738130882560/20050216/503738.shtml

[18] :股權分置改革為完善市場定價機制創造了條件。通過改革發行制度,證券發行定價有望真正通過市場供求反映資金的成本和回報預期,使公司融資不僅僅為公司發展注入活力,也成為投資者財富增加的機會。股權分置改革還消除了非流通股和流通股兩個市場的分割,通過配套推進資本運營制度的改革,有望提高資本的定價效率,使證券交易價格能夠動態反映企業的市場價值。

[19]:所謂“定向”發行是一種發行股票的方式,即不採取公開銷售,而直接向少數特定的持股者發行股票。

[20] :這裏所謂的“支付手段”因支付物件和主體不同會有所不同。例如,根據《利用外資改組國有企業暫行規定》,“外國投資者應當以境外匯入的可自由兌換貨幣或其他合法財產支付轉讓價款或出資。經外匯管理部門批准,也可以用在中國境內投資獲得的人民幣淨利潤或其他合法財產權益支付轉讓價款或出資”。如果外資並購的物件是上市公司的非流通股,則根據《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》:“外商應當以自由兌換貨幣支付轉讓價款。已在中國境內投資的外商,經外匯管理部門審核後,也可用投資所得人民幣利潤支付。”

[21]:所謂“特別會員”是適應大陸加入WTO的需要而產生的,用以指經證券交易所核准的外國證券經營機構。與大陸證券交易所會員相比,特別會員的主要特點是交易範圍較小,目前僅局限於直接從事B股交易。

[22] :資料來源於外資參股證券公司一覽表(截至200512月底)。參見中國證監會相關網址:

http://www.csrc.gov.cn/cn/jsp/detail.jsp?infoid=1136885376100&type=CMS.ST

[23] :資料來源於《外資參股基金管理公司一覽表》(截至200512月底)。參見中國證監會相關網址:

http://www.csrc.gov.cn/cn/jsp/detail.jsp?infoid=1136885111100&type=CMS.ST

[24]:中國證券監督委員會新聞發言人就大陸加入世貿組織以後證券業發展問題特別指出,證券業開放與證券市場開放是兩個不同的概念。前者是指允許外國服務提供者參與境內證券業務,屬於WTO服務貿易範疇,具體來說,就是境外服務提供者進入大陸市場,為大陸的居民以大陸的本幣投資大陸證券市場提供的仲介服務,不涉及資本的跨境流動(註冊資本金除外)。而後者是指允許外國投資者自由買賣大陸的證券,導致資本的跨境流動,屬於資本專案範疇,不在WTO協議之列。上述內容轉引自羅英:外資主體進入與資本市場風險管理,《法學》,2003年第1期,第77頁。

[25]:將AB股市場合二為一,這一直是許多學者研究的物件。參見陳夢根:轉軌條件下中國證券市場發展的戰略步驟與政策選擇,原載於《社會科學輯刊》2005年第二期第91頁;周新玲:資本市場國際化路徑選擇,原載于《求索》2005年第四期,第42頁;徐建華,B股市場何去何從,原載於《中國證券報》2005916A01版。曾洋:證券市場的開放與規則的發展――以B股規則為中心的檢討,原載于《南京大學學報》2004年第一期,第4647頁。

[26]:參見注24,第83頁。

[27]:參見張曉樸:入世後中國應對國際資本流動的政策選擇(上篇),經濟社會體制比較》,2002年第4期,第53頁。

[28]:外商直接投資通常是基於公司的長期利益,一般情況下,這些長期投資發生逆轉的可能性較低,除非投資輸入國出現嚴重的政局動盪。直接投資還為資本輸入國創造了就業機會,帶來高薪技術和先進的管理理念,這些都是廣大發展中國家所迫切需要的。

[29] :這些條件包括投資者的資格、投資登記、投資範圍、投資額度、投資方向、資金匯入和匯出控制等。

[30]:參見《QFII加速進軍中國股市,百億美元額度已使用近半》,網路版《中華工商時報》,20051118,網址:http: stock.163.com,

[31]:參見王東:《中國資本市場風險管理》,北京大學出版社2004年版,第98100頁。

[32]:事實上,大陸的證券交易方面的稅收隨著市場和宏觀經濟的變化一直在作必要的調整。例如,19975月,針對當時證券市場過度投機的傾向而提高稅率;199961,為了活躍B股市場再次降低B股交易稅率。

[33]:參見張曉樸:入世後中國應對國際資本流動的政策選擇(下篇),經濟社會體制比較》,2002年第5期,第59頁。

[34]:同上。

[35] :這一資料由大陸的中國人民銀行於2006115公佈。消息來源:2006116的人民網。網址:http://www.people.com.cn/

[36]:外資首次取得的股份比例不低於該公司已發行股份的10%,取得的A股三年內不得轉讓。

[37]:例如,對《證券法》第77條規定的操縱市場的犯罪,刑法規定的最高量刑為五年有期徒刑。

[38]:大陸最高人民法院曾在2001921頒佈了《關於涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》。要求各地法院暫時不要受理證券欺詐民事賠償案件。最高院的理由基本上可歸納為以下兩點:(1)立法條件的局限,即立法對這方面的規定不明確;(2)司法條件的局限,即目前法院不具備受理和審理這類案件的條件。在多方呼籲和批評下,最高院於2002115下發了《關於受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》,各地法院開始有條件地受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件。參見吳志攀主編《市場轉型與規則嬗變――WTO條件下中國證券市場法制環境面臨的調整與完善建議》北京大學出版社2004年版,第74-75頁。

[39]:參見邵穎波:《股市的“公道”在哪里?》,載《經濟觀察報》2001.10.1---10.8D1版。

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